江南体育深耕男装行业二十载，中高端男装行业引领者。①公司组建于1996年，2007年于深交所上市江南体育，目前是国内领先的中高端男装集团。公司自有品牌包括报喜鸟、所罗、恺米切、亨利格兰及东博利尼等，代理了哈吉斯及乐飞叶等国际品牌，满足中高端男士不同场合下的着装需求江南体育，其中HAZZYS/报喜鸟/宝鸟为公司主要品牌，2023H1合计贡献88.2%的收入。此外，公司还拥有宝鸟和衣俪特等团购品牌。②2013-2016年公司处于探索转型期，业绩低迷。2017年始公司全面改革，业务聚焦，2018年确认实控人，公司业绩快速恢复，2017-2021年营收/归母净利润CAGR为14.4%/105.7%。2022年受疫情影响，公司业绩略有波动，营收/归母净利润同比-3.11%/-1.20%至43.13亿元/4.59亿元。2023年公司业绩快速恢复，2023Q1-3公司实现营业收入36.67亿元，同比+20.71%，实现归母净利润5.55亿元，同比+44.39%。

　　哈吉斯品牌：品牌力构筑护城河，渠道发力带来成长。1）HAZZYS主打轻奢领域高性价比品牌。选取线上男装羽绒服、针织衫、衬衫、裤装等几个核心品类的价格带看，HAZZYS/Tommy/Lacoste价格带接近，比音勒芬及拉夫劳伦价格带高于其他三个品牌。2023年随着消费环境恢复及折扣回升，HAZZYS均价提升较好，超过2019年同期水平。2）适应本土化需求：HAZZYS主打英伦风格，同类型的海外品牌以美式风格或法式风格为主。从版型上看，由于2011年报喜鸟已经获得HAZZYS的独家商标代理权并于2012年进行本土化设计生产，因此风格设计及版型基本以国人的喜好为主，但Tommy、Lauph Lauren及Lacoste等国外品牌基本还是以海外总部的货品为主，本土化程度较低，因此从版型和设计上看，HAZZYS本土化更为成功，更能适应中国市场的需求。3）渠道：①从线上各渠道官方旗舰店粉丝数量看，2023年12月HAZZYS粉丝数合计601万个，远高于竞品粉丝数量。②线下门店精细化管理，门店运营质量高江南体育。从门店管理角度看，由于外资品牌主要管理权仍在海外母公司，因此外资品牌对门店的具体运营管理较弱，但HAZZYS作为本土品牌经营管理细致。如HAZZYS销售主管基本以周为单位进行门店视察，外资品牌的门店视察频率多以月为频次。从店效和坪效方面看，我们测算2021年HAZZYS直营门店店效超过350万元，坪效3.0万元/平米，门店运营质量较高江南体育。4）未来成长空间看，随着中产阶级持续壮大，低线城市消费力提升，购物中心及奥莱渠道增长，我们认为HAZZYS门店仍有翻倍成长空间。

　　报喜鸟品牌：聚焦西装赛道，推出运动西装引领行业潮流。1）产品方面：报喜鸟坚定突出西装核心品类优势，做深做透西服品类，并从高端产品、旗舰产品、引流产品三个层面覆盖全年龄段客群。从1996年开始，报喜鸟不断迭代研发，先后推出过新风格西服、挺柔西服、全麻CEO西服、清凉西服等明星产品，同时打造适合婚庆等正式场合着装的礼服产品。除了传统的经典套西和高级定制西服外，报喜鸟还洞察90后、00后消费者的生活习惯，开发出能丰富搭配的潮流单西以及适合多种场景并易于打理的轻正装和运动西装，打破传统西装低频以及功能性消费特点，提升西服消费频次，引领行业发展。从线年报喜鸟套装和西装收入占比合计达32.8%，套装及西装品类优势明显。2）品牌形象方面：通过品牌logo革新、聘请张若昀为品牌代言人，以及利用梯媒和社交媒体宣传等多种方式，报喜鸟品牌形象逐渐年轻化，且品牌声量不断提升。公司2020年-2023年的百度搜索指数和资讯指数概览仅次于雅戈尔，远高于其他同行（蓝豹、沙驰及威克多）。3）品牌表现：从男装行业收入表现看，2017-2022年报喜鸟品牌收入复合增速跑赢行业。2017-2022年报喜鸟品牌收入复合增速为6.4%，雅戈尔品牌为2.3%，九牧王品牌/中国利郎/七匹狼/海澜之家主品牌/太平鸟男装收入复合增速分别为-0.7%/4.8%/0.5%/-1.4%/3.0%。一方面，我们认为西装行业集中度可能呈现提升趋势，公司作为行业龙头受益，另一方面，公司改革成效显著，单店店效及线上运营效率有所提升，带动业绩成长。

　　盈利预测：弱消费背景下，公司表现持续跑赢行业，产品力、渠道力和品牌力优越性凸显。运动时尚赛道高景气属性明显，对照比音勒芬，HAZZYS仍有较大的拓店空间，中长期成长空间确定，品牌势能逐步凸显；商务男装及团购行业格局不断优化，报喜鸟品牌及宝鸟有望稳健增长；乐飞叶及恺米切等品牌运营模式逐渐跑通，门店有望持续扩张。预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.83/7.99/9.42亿元，同比+48.9%/ +17.1%/+17.8%，对应2024年1月17日收盘价，PE分别为13.6X/11.6X/9.9X，维持“买入”评级。

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